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본 연구는 IPO 기업의 내부주주가 보호예수기간 해지 이후 지분매각 가치를 높일 목적으로 상장연도에 실시할 수 있는 이익조정이 투자주체별 투자경쟁률(기관수요예측경쟁률, 일반공모청약경쟁률, 우리사주청약률)에 따라 차별적으로 결정되는지를 분석한다. 유가증권 및 코스닥 시장에서 2001년부터 2021년까지 21년 동안 최초 상장된 1,400개 IPO 표본을 대상으로 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 다른 투자주체의 경쟁률과 달리, 기관수요예측경쟁률은 발생액 기반 이익조정과 통계적으로 유의한 음(-)의 관계를 나타냈다. 이러한 결과는 기관투자자의 수요예측경쟁률이 높았을 때 이익조정으로부터 발생하는 잠재적 비용을 경영자가 크게 인식하여 발생액 기반 이익조정이 제약됨을 시사한다. 둘째, 다른 투자주체의 경쟁률과 달리, 기관수요예측경쟁률은 실물활동 기반 이익조정과 통계적으로 유의한 양(+)의 관계를 나타냈다. 이는 기관수요예측경쟁률이 높을수록 발생액 이익조정이 제약됨에 따라 상대적으로 법률적 위험이 적은 실물활동 기반 이익조정이 대체적인 시세조종 수단으로 이용될 수 있음을 시사한다. 마지막으로, 기관수요예측경쟁률이 발생액 및 실물활동 기반 이익조정에 미치는 영향력은 IPO 시장환경이 제도적으로 엄격하지 않은 기간에서 주로 관측되었다. 그러나 회계 및 IPO 제도가 개선되어 시장환경이 제도적으로 엄격해진 기간에서는 기관수요예측경쟁률과 이익조정 간에 유의한 관련성을 발견하지 못했다. 이러한 결과는 비재무적 요인(기관수요예측경쟁률)이 기회주의적 이익조정을 억제하는 간접적인 효과는 제도적 엄격성이 낮은 시장환경에서 보완재 역할을 할 수 있지만, 제도적 엄격성이 높은 시장환경에서는 엄격한 제도에 의해 경영자 재량권이 체계적으로 제약되어 비재무적 요인의 간접적 영향력이 희석될 수 있음을 시사한다. 본 연구는 한국 IPO 시장에서 투자주체별 투자경쟁률이 경영자의 기회주의적 이익조정 동기에 미치는 효과를 최초로 보고한다는 측면에서 학술적·실무적 시사점을 제공하고 있다.

신규상장, 기회주의적 이익조정, 수요예측, 일반공모청약, 우리사주, IPO, earnings management, book-building, general public offering subscription, ESO

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